摘要：今天我们一起梳理一下华友钴业，公司主要从事新能源锂电材料和钴新材料产品的研发制造业务，是一家拥有从钴镍资源开发到锂电材料制造一体化产业链，致力于发展低碳环保新能源锂电材料的高新技术企业。经过十多年的发展积淀，公司完成了总部在桐乡、资源保障在...
今天我们一起梳理一下华友钴业，公司主要从事新能源锂电材料和钴新材料产品的研发制造业务，是一家拥有从钴镍资源开发到锂电材料制造一体化产业链，致力于发展低碳环保新能源锂电材料的高新技术企业。经过十多年的发展积淀，公司完成了总部在桐乡、资源保障在境外、制造基地在中国、市场在全球的空间布局，形成了资源、有色、新能源三大业务板块一体化协同发展的产业格局。三大业务板块在公司内部构成了纵向一体化的产业链条，同时公司还在布局循环回收板块业务，全力打造从钴镍资源、冶炼加工、三元前驱体、锂电正极材料到资源循环回收利用的新能源锂电产业生态。
公司下属多家子公司，串联公司各大业务板块。上游资源业务板块主要从事钴、镍、铜等有色金属的采、选和初加工业务。其中，钴业务集中于非洲刚果（金）子公司 CDM 公司、MIKAS 公司，主要产品为粗制氢氧化钴和电积铜；镍资源开发主要集中在印尼，相关实体为合资公司华越公司。中游有色业务板块主要从事钴新材料产品的深加工业务，业务集中在子公司华友衢州和桐乡总部工厂，主要产品为四氧化三钴、硫酸钴等钴化学品。下游新能源业务板块主要从事锂电正极材料三元前驱体产品的研发、生产和销售。其中，新能源衢州、华海新能源、与POSCO 合资的华友浦项和与 LG 化学合资的华金公司构成公司三元前驱体业务，生产三元前驱体所需的原材料主要由子公司华友衢州供给，同时外购部分作为补充；另外公司通过参股浦华公司、乐友公司开展正极材料业务。循环回收板块方面，公司成立循环科技有限公司和再生资源有限公司布局锂电池循环回收业务，另外收购韩国 TMC 公司 70%的股权和碧伦生物技术股份有限公司 100%的股权，TMC 公司主要从事锂电废旧资源回收利用业务，碧伦公司主要从事锂电循环资源的初级加工业务。
公司产品类型可分为四大类：钴产品、铜产品、镍产品、三元前驱体。其中，钴产业链最为全面，包含钴原料端（钴精矿、氢氧化钴）- 钴中间体（钴盐）- 三元前驱体的完整产业链。
全球钴储量分布区域性集中，刚果（金）占统治地位，澳大利亚和古巴分列二三位，排名前七的国家占总量84%。2019 年全球矿端合计产量约14 万公吨，刚果（金）排名第一（72%）。全球钴矿供应主要集中在嘉能可、洛阳钼业(Tenke 矿)、欧亚资源、淡水河谷等大型矿业公司巨头手中。嘉能可是目前全球最大钴矿生产商，2019 年全年产钴4.63 万吨，占全球总产量30%左右。钴资源多以铜、镍伴生矿的形态出现，被动增/减产特征较为明显。
2019 年全球钴储量分布
2019 年全球钴产量分布
目前，钴总体供给呈紧缩趋势。刚果（金）钴业政策从 2018 年开始日趋收紧，矿业税两度提升降低矿企投资意愿，加剧钴供给端不确定性。最近刚果（金）政策变动在于今年 8 月刚果（金）宣布给予矿业公司对氢氧化钴、碳酸盐以及锡、钨和钽精矿出口禁令的无限期豁免，对氢氧化钴出口利好而低品位钴矿出口预计将迎下滑。此外，近期刚果（金）疫情仍在持续，疫情短期内仍将影响刚果（金）钴矿开采和销售。企业端，嘉能可 Mutanda 钴矿关停带来钴中长期供给端收缩预期。
需求端，从整个行业角度看，钴的下游需求可分为两大细分部分：化学和冶金。其中，化学应用部分的需求主要来自消费电池（3C 产品用）和动力电池（新能源汽车用），冶金部分的需求主要来自高温合金和硬质合金。
根据 DartonCommodities 数据，2016 年全球钴需求量为 93950 吨，2020 年钴总需求量预计将超过 12 万吨/年，较 2016 年增长约 30%；2020 年电池消耗量预计将占钴需求总量的60%，较 2016 年水平增涨 58%，增长量主要来自电动车需求的增加。可充电电池已成为钴的最大和潜在增长最快的终端用途。锂离子电池在电动汽车市场的使用为钴需求增长的最重要驱动力。
预计未来钴需求端增长的驱动力主要来自两大领域：
1）3C 领域。5G 换机潮带来的消费周期的缩短以及 5G 手机单机带电量的提升将提升 3C 产品对钴的需求；
2）新能源汽车动力电池领域。欧洲美国等海外市场纷纷加码新能源汽车，政策激励下新能源汽车市场预计未来几年将保持高速增长，此外三元电池短时间仍将为主流技术路线，综合考虑下新能源汽车市场增长有望带动动力电池领域需钴量进一步提升。
根据工信部 2019 年 12 月发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》（征求意见稿），到 2025 年，我国新能源汽车市场竞争力明显提高，新能源汽车销量占比预计达到 25%左右。
全球新能源汽车动力电池仍将以三元动力电池为主，动力电池高镍低钴是长期趋势，但无钴电池产业化短时期不会实现。与传统正极材料相比，镍钴锰三元材料在资源占用、性价比、安全性等方面占较大优势。
一、一体化、全产业链布局的钴龙头
华友钴业前身浙江华友钴镍材料有限公司成立于 2002 年；鉴于全球钴资源集中分布于刚果（金），公司于 2006 年在刚果（金）设立全资子公司 CDM 公司，并于2008 年收购 COMMUS、MIKAS、WESO 三家刚果（金）矿业公司，从而在上游资源端建立先发优势；2015年上交所上市，2017 年公司年产 20000 吨三元前驱体项目建成投产；同年 8 月，公司收购碧伦生物技术股份有限公司 100%的股权，布局境外资源循环利用业务；同时认购澳大利亚 AVZ 公司增发的 1.86 亿股股份，提前布局锂资源储备；2018年 1-4 月期间，公司与 LG 化学和 POSCO 成立 4 家合资公司，切入正极材料领域；目前，公司锂电新能源材料产业链已初具规模，预计公司在保持钴冶炼龙头地位的同时，将继续深入在新能源锂电材料行业的布局转型。
二、业务分析
2014-2019年，营业收入由43.53亿元增长至188.53亿元，复合增长率34.07%，19年同比增长30.46%，2020Q3实现营收同比增长5.82%至148.39亿元；归母净利润分别为1.45亿元、-2.46亿元、0.69亿元、18.96亿元、15.28亿元、1.20亿元，2020Q3实现归母净利润同比增长640.27%至6.87亿元；扣非归母净利润分别为1.06亿元、-2.64亿元、0.74亿元、18.97亿元、14.53亿元、0.68亿元，2020Q3实现扣非归母净利润同比增长1341.09%至6.28亿元；经营活动现金流分别为-7.20亿元、-4.52亿元、9.73亿元、-17.95亿元、18.23亿元、26.00亿元，2020Q3实现经营活动现金流同比下降43.89%至7.07亿元。
分产品来看，2019年钴产品实现营收同比下降40.7%至56.81亿元，占比30.77%%，毛利率减少23.51pp至11.23%；镍产品实现营收同比增长1631.2%至3.65亿元，占比1.98%，毛利率增加6.52pp至 2.9%；三元前驱体实现营收同比下降17.45%至11.51亿元，占比6.24%，毛利率减少6.01pp至15.91%；铜产品实现营收同比增长67.19%至26.33亿元，占比14.26%，毛利率增加9.20pp至32.47%；贸易及其他实现营收同比增长414.53%至86.29亿元，占比 46.75%，毛利率减少0.82pp至3.33%。
分行业来看，2019年新能源电池材料实现营收同比下降34.47%至69.93亿元，占比37.88%，毛利率减少21.15pp至11.33%；有色金属实现营收同比增长49.12%至31.83亿元，占比17.25%，毛利率增加3.84pp至28.95%；贸易及其他实现营收同比增长474.86%至82.83亿元，占比37.88%，毛利率减少1.52pp至3.11%。
2019年前五名客户销售额588,549.88万元，占年度销售总额31.88%；其中前五名客户销售额中关联方销售额78,237.26万元，占年度销售总额4.24 %。
三、核心指标
2014-2019年，毛利率15年降至低点11.05%，随后逐年提高至17年高点34.39%，而后逐年下降至11.16%；期间费用率15年上涨至高点14.88%，随后逐年下降至5.52%，其中销售费用率由1.99%下降至0.87%，管理费用率由5.52%下降至2.48%，财务费用率15年上涨至高点7.45%，随后逐年下降至17年3.42%，18年回升至4.11%，19年下降至2.48%；利润率15年下降至低点-6.31%，随后逐年提高至17年高点19.53%，随后逐年下降至0.57%，15年下降至低点-9.97%，随后逐年提高至17年高点36.5%，而后逐年下降至1.56%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，15年净资产收益率的下降主要是由于利润率和资产周转率的下降，16-17年净资产收益率的回升主要是由于利润率和资产周转率的提高，18-19年净资产收益率的下降个主要是由于利润率的下降。
五、估值指标
PB 5.10，位于上市以来中止附近。
看点：
钴业务板块随钴价进入周期上升通道实现盈利修复，及自上而下布局锂电产业链，新能源业务板块业绩放量为未来成长的核心。
